通胀继续降温、经济已有走弱，令美联储加息周期将近尾声愈加明晰。“信用对冲+通胀韧性”主导金价大方向，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显。趋势之下，金价仍具有向上弹性，关注黄金投资机会。

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经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨

前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。在此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。未来经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。

历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现

复盘2005年以来金价走势与中信黄金指数走势可以发现，历史金价上涨期间，中信黄金指数相对Wind全A指数的超额收益也快速爬升，同时超额收益曲线斜率较为陡峭，说明金价上涨对于黄金股股价的刺激作用立竿见影。历次金价上行周期，中信黄金指数的超额收益在5%-16%区间，高收益率凸显黄金股配置价值。

一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振

不同于正常商品，黄金具有强金融属性，受美债实际利率影响较大，而与实体黄金供给需求端变化联系较弱，同时，由于黄金的稀缺性，供给端较为刚性，因此金价上涨对供给端的影响较小，不会阻碍金价的进一步上行。此外，从大类资产配置的角度来看，金价上涨也会吸引更多投资者积极配置，并进一步推动金价上行。由于黄金价格缺少“自我减速机制”，黄金股在金价上行时期容易出现“戴维斯双击”。

黄金需求驱动价格，投资需求主导，2022年投资及央行购金需求同比大幅增长

黄金供给是存量市场，金价主要由需求驱动。黄金的需求主要为消费需求、储备需求和投资需求，其中金饰消费需求占比最大，但2022年金价上行及我国疫情拖累消费，致使全球金饰需求下滑；黄金投资需求占比近1/4，2022年黄金投资需求同比增长10.5%，是黄金需求强劲增长的重要推动力；黄金因具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险的特点，成为央行储备的重要组成，2022年央行购金同比大增152%，创55年来的新高，显示黄金在高通胀、全球地缘政治事件、美元资产风险之下的保值及避险作用。各类需求中黄金投资需求为金价主要的影响因素，央行购金增长显示黄金配置价值抬升。：“信用对冲+通胀”主导大行情，价格框架在于不同阶段黄金的主导属性切换

黄金价格影响因素繁多，各因素影响价格的框架路径也在切换

过往黄金牛市显示，不同因素通过对黄金三大不同属性施加影响从而驱动价格，而当多种因素同时存在时，对金价的影响分主次，主导的因素决定了行情的大方向及持续时间，而当主导因素存在时，次要因素可能影响短时金价，但只是大趋势下的小反弹，金价最终回归大趋势走向。其中信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，美国经济衰退+通胀往往驱动大级别黄金牛市。通胀通过商品属性对金价产生影响，但“买黄金抗通胀”并不总是有效，失效原因在于受到黄金作为无息资产的金融属性干扰，在加息时期，美元资产收益率更高，从而资金从黄金这一资产流出，加之对通胀未来的预期，当下的高通胀难以再作为主导驱动。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。

加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时

多个指标显示二季度消费表现或将走弱；制造业PMI连续8个月低于荣枯线，显示当下美国制造业正面临收缩的挑战；银行业危机暂缓，但造成的信贷紧缩影响仍在，借贷成本及劳动力成本的上行或将影响后续企业的投资。在消费者需求降温、融资成本上升抑制活动、高利率维持的负面效应具有滞后性、银行业危机同样带来信贷紧缩效果等因素之下，降息尚早及高利率维持，令后续经济数据及衰退风险仍值得关注，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。目前通胀距离美联储目标仍有空间，7月加息25bp预计仍是大概率事件，在6月通胀继续如预期降温的背景下，9月加息预期有所回落，而在美联储政策关注数据的背景下，后续货币政策仍需关注通胀及就业等数据表现。整体上，通胀继续降温、经济已有走弱，令美联储加息周期将近尾声愈加明晰。“信用对冲+通胀韧性”主导金价大方向，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显。趋势之下，金价仍具有向上弹性，关注黄金投资机会。

（来源：华西证券、东吴证券）